12月19日天添盈，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，Clocktower首席策略师王凯文发表题为《地缘宏观范式迁移下的全球资产再配置》的演讲。
他表示，美国新版《国家安全战略》是一份由前对冲基金研究主管撰写的“重磅文件”，首次官方承认美国单极霸权、自由国际主义及新保守主义同时“死亡”，标志着美国进行战略收缩，并接受多极化与势力范围现实。这一根本性地缘转变，正通过“离岸平衡”策略、传统盟友恐慌性财政扩张、与全球人口结构变化导致的“储蓄干涸”相结合，重塑全球宏观与资产定价逻辑。
他认为，美元已步入史上幅度最大的熊市，未来5-8年贬值幅度可能接近40%，这迫使全球资本必须从过度集中的美元资产中撤离。 在这一框架下，严重低配的中国资产或成为未来十年最大的“逼空”机会，而黄金牛市未终，白银潜力更为可观。
展望2026年，市场需警惕通胀反复下美联储政策转向的风险，美股则已处于由盈利驱动但估值停滞的“牛市最后一程”。
以下为演讲精彩观点：
1.美元步入“史上最大熊市”：地缘格局巨变、美国不负责任的顺周期财政扩张，以及最终必然的债务货币化路径，将导致美元信用崩溃。与1970年代不同，此次地缘政治非但不会拯救美元，反而可能“杀死美元”。未来5-8年天添盈，美元实际有效汇率贬值幅度可能接近40%。
2.全球资本必须从美元资产中撤离：美元进入史上最大熊市，意味着投资者“必须”从配置比例高达70%-80%的美元资产中撤离，进行全球多元化配置，这是“逃过美元最大熊市的唯一方法”。
3.中国资产是最大的“逼空”机会：全球机构对中国资产的配置普遍不足2%，与中国占全球约20%的经济份额形成巨大缺口。这一结构性失衡，叠加美元长期贬值预期，可能使中国资产成为未来十年最具潜力的逼空标的。
4.黄金牛市未终，白银潜力更大：西方挥霍性财政与最终印钞化债的路径，将持续侵蚀法币信用。市场对世界回归金本位概率的定价（约8%）仍偏低，黄金牛市基础牢固。从技术突破与市值容量看，白银的潜在空间大于黄金。若全球债市动荡，寻求载体的巨量财富可能最终“迫使”央行购买白银。
5.2026年核心矛盾在通胀，警惕政策转向：当前美国通胀（约3%）远超2%目标且压力犹存，美联储却在降息，这与历史规律相悖。投资者需为明年美联储降息次数少于当前市场预期（两次）做好准备。若通胀进一步升至3.5%-4%，美联储完全有可能转向讨论加息。
6.美股处于“牛市最后一程”：市场呈现典型周期末期特征：盈利增长驱动股价新高，但远期估值已停止扩张。一旦市场对货币政策的预期转向紧缩（利率上行），估值将面临压缩压力。预计2026年上半年仍可能由盈利驱动上涨，但下半年风险显著增大。
以下为演讲实录：天添盈
美国国安战略文件宣告旧秩序终结最近一段时间，尤其是过去几周，有一份非常重磅的文件，就是美国发布的新的特朗普第二任期的《国家安全战略》。如果还没有读过的朋友，我非常建议大家重新去认真地读一遍这个文件。因为这个文件总体上非常短，相较于此前美国的文件可能只有1/5甚至1/10那么长，但它确实从很重要的地缘角度阐述了美国对未来5到10年地缘格局的看法，以及会做出的回应。为什么这个文件这么重要？还有一个很搞笑的原因，就是因为这个报告的作者叫Kevin Harrington。他在特朗普的国安会里面是一个非常主要的领袖，而在这之前，他在Peter Thiel的全球宏观对冲基金Thiel Macro担任研究主管。所以说，写这个地缘文件的人，他自己就是一个全球宏观对冲基金的相当于首席策略师或做研究的人。那么他写这个东西的时候，我想他也一定思考着这个东西到底对全球未来的大类资产有什么样的影响。
简单来说，这个文件其实就告诉了大家一个东西：第一次美国政府自己承认，旧的世界秩序已经不在了。然后他告诉你三个东西：第一个东西就是美国的单极霸权已死——美国已经再也没有意愿，更没有能力去维持一个过去30年来的全球单极世界。第二个他想告诉你的就叫做自由国际主义已死。之前美国总希望把自己的自由民主强加于其他国家，这种意识形态的传播在地缘层面的实践被叫做自由国际主义。但这一次他明确告诉全世界：美国不寻求于把自己的意识形态强加于在其他没有这个历史和传统的地方。第三个他想告诉你，新保守主义已死。新保守主义认为美国一定要在全球保持它的绝对实力，希望全球是一个由美国主导、没有任何挑战者的世界。但这一次他说：大国、富国和强国在国际关系当中的影响力是一个亘古不变的真理。换句话说，就是他承认全球其他大国可以在其他地区拥有自己的势力范围。2010年希拉里·克林顿曾说“美国绝不承认全世界有其他的势力范围”，但十多年后，美国政府自己率先承认这是一个亘古不变的真理。所以他也告诉大家，旧的世界秩序——这从二战以来的所谓自由国际秩序——已经彻底结束了。这可能是过去十年我们从中国角度出发认为的既成事实，但这是第一次美国政府自己承认了世界格局的深刻变化。所以总体上，这份NSS是一份战略收缩的文件。"
为什么美国的单极化已死？并不是说美国政府自己不想再维持一个单极化的世界，而更多的是他没有能力维持一个单极化的世界。自21世纪初美国单极化顶峰以来，美国相对于全球其他大国的实力已经出现大幅度的下降。同时，美国民众对美国在全球扮演世界警察角色的支持率，已从21世纪初的接近80%跌落到现在可能只有65%。美国在北约的驻军数量自2010年以来也是一路下滑。美国的中间选民主流民意，逐渐从”美国一定要在全世界当老大"转变成了"我们可能要更多关注自己的事务，关注自己老百姓的生活”。这使得美国必须在地缘政治层面去做"去杠杆"，不断减少自己在全球的驻军和资源投入。
美国现在很明确想做一件事：转向“离岸平衡”策略。历史上执行最成功的其实是16世纪到19世纪的英国。英国作为一股离岸力量，在关键时刻介入欧洲大陆，防止欧洲被任何一个国家主宰。但对平衡国是好事，现在美国就是这个平衡国，他自己可以高枕无忧、坐山观虎斗。但他观的是"虎斗"，这意味着他真正想要去平衡的地区将非常危险。当英国在践行离岸平衡时，16-19世纪整个欧洲大陆就是冲突频发。所以，一个多极化的世界是非常危险而令人恐惧的。自2010年世界从单极转向多极化以来，全球冲突数量明显上升。今年很多尘封已久的历史遗留问题集中爆发，当前全球战争风险已升至二战后的新高。
在这个多极化、混乱频发的世界里，首先最慌的是美国的传统盟友，具体来说就是东亚的日本、韩国和欧洲的西欧国家。因为这两个地区，不管是军事开支相对于潜在对手，还是经济竞争力，在过去几十年都大幅下降，严重依赖美国保护。如今美国战略收缩，他们意识到"此诚危急存亡之秋也"。在这种环境下，政府第一想到的就是用财政政策来扭转局面。所以我们看到：德国历史性地改变了保守财政立场；日本推出了约占GDP 3%-3.5%的大规模财政刺激；美国自己在"再工业化"最高优先级下，持续推行顺周期财政政策。未来几年，美国政府投资占GDP比重预计将持续攀升。
西方财政扩张撞上全球储蓄干涸问题在于，西方国家开始用财政政策重建实力时，恰逢全球宏观环境从"储蓄过剩"转向"储蓄干涸"。全球总储蓄占GDP比重在2021-2022年左右见顶后回落。一个最重要的、不可逆的原因就是全球人口结构变化：世界总抚养比（工作人口/非工作人口）在2020年左右见底反转，意味着全球"人口红利"消退，其中核心推动力是中国人口老龄化。当财政主导与储蓄干涸碰撞，结果就是全球债券投资者的"反叛"。他们通过抛售长期债券、推高收益率，对这种不负责任的财政政策说"不"。这就是为什么今年你总看到新闻说哪个西方发达国家的长端债券收益率创下了历史新高。
理论上稳定债市有三种途径：一是依赖外国投资者，但中国一直在抛售美债，日本、德国等盈余国也需要资金自用；二是依赖国内私人部门，但私人部门已开始通过融资市场波动表达不满，当前利率并未提供足够补偿；三就是货币化债务（印钞），即由美联储通过收益率曲线控制（YCC）直接购债。在当今西方民粹主义高涨的环境下，政策制定者已没有政治资本让选民感受痛苦（紧缩财政），所以唯一能做的就是让中央银行最终去承接债务。这在二战时期和1960年代都发生过，其后果都是货币信用受损和大贬值（如1971-1976年美元兑主要货币贬值约35%，兑黄金贬值70%-80%）。这一次，最终也会走上印钞这条路，美元将崩溃。
美元将步入史上最大熊市70年代美元崩溃时，外国持有美债比例却不降反升，因为当时主要盈余国（日、德、沙特）是美国的铁杆盟友，在美苏两极格局下严重依赖美国保护。所以是地缘政治拯救了美元。但今天完全不同：当今全球主导贸易盈余的国家是中国，而中国被视为美国头号战略竞争对手，正持续减持美债。同时，在美国战略收缩背景下，日本、德国等盟友也不会像70年代那样无条件支撑美债。因此，当前地缘政治格局非但不会拯救美元"，反而可能"杀死美元"。
我们的核心结论是：当前的美元，已经进入了史上最大的熊市。他不是之一，就是最大的。原因就是地缘政治根本性变化、不负责任的财政政策及最终必然的债务货币化。从估值看，即便今年跌了接近10%，美元实际有效汇率在历史上仍处于高位。对比1971年和1985年后两轮大熊市约30%-35%的贬值幅度，我们的观点是：在未来的5-8年，整体美元的贬值幅度可能会接近40%。这就是史上最大的美元熊市。
资产配置必须转向：中国、黄金与白银美元进入熊市，你必须从美元资产撤离，去配置全球资产。当今全球资本市场最大的失衡就在中国。当前全球机构投资者在美国或美元资产的配置比例可能在70%到80%，但对中国的配置比例几乎都是不到2%。然而中国GDP占全球份额已接近20%（购买力平价计更高）。这好比阿根廷跟巴西踢足球，赔率正常是64开、55开，但现在是92开，很夸张。如果美元进入史上最大熊市，那么未来十年最大的逼空机会，其实就是中国。
黄金牛市有没有结束？我觉得肯定没有结束。西方挥霍性财政及最终债务货币化的路径，将持续侵蚀法定货币信用。当前市场对世界回归金本位制度的概率定价只有8%，甚至低于2011-2012年。鉴于当今地缘格局，这个概率应该更高。同时，白银可能是比黄金更好的品种：实际银价刚突破长期下行通道，金银比也突破上行趋势线。另外，如果西方债市动荡，上百万亿财富需要寻找载体，从市值容量看，白银可能是比黄金空间更大的选择。央行最终一定会买白银，因为这不是一个你愿意和不愿意的问题，而这是一个你没得选的问题。
对2026年的展望：通胀矛盾与美股尾部风险展望2026年，最大的宏观背景是：历史上每当美国通胀从底部回升超过2%政策目标时，美联储都是加息的，唯一两次是暂停。但这次，通胀已在3%且仍在回升，美联储却在降息，这是历史上第一次。市场已计价了多次降息。但当前多项领先指标显示美国通胀压力持续，劳动力市场也比想象稳健，真实GDP增速仍有4%。你要我赌，我就赌美国利率可能会上行，很难再进一步下行。大家要站在今天这个位置，做好准备：市场对2026年降息次数的预期（目前约两次）可能减少，甚至不排除转向讨论加息的可能性（尤其在中期选举后）。这将是重大的市场风险。如果明年通胀进一步上升至3.5%以上，美联储完全有可能转向加息。
美股当前是典型的经济周期末期表现：盈利增长非常强劲支撑股价创新高天添盈，但远期PE估值已经没有任何扩张了。这是因为市场逐渐意识到，流动性最丰盛的顶点可能已过。一旦市场预期转向货币政策收紧（利率上行），估值压缩压力将显现。明年上半年，美股仍可能由盈利驱动上涨，但下半年风险增大。如果从我们的角度，可能明年二季度就会从美股中撤出。这就是牛市的最后一程。
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